（来源：猫头鹰研究院）
转自：猫头鹰研究院
继续方法论系列，前面写了股票定价理论股票定价的逻辑，奥尔森模型告诉你ROE为什么最重要，消费行业方法论均值回归之消费行业方法论：20-30X是长周期的估值中枢，制造业方法论均值回归之制造业方法论：长周期20X左右是估值中枢，如何选公司方法论之如何选公司：狼行千里吃肉、狗行千里吃S，加了一篇制造业分支机器人的分析方法论科技制造之机器人方法论：行路艰难但星辰大海，中国优势在于制造落地，其实总大来说已经把股票是怎么回事、所有公司都可以分为 B或C，包括怎么选择你值得看的公司，这些偏宏观方法论都讲了，前面方法论或多或少讲过一些财报分析，这篇主要是具体实战你怎么去运用报表信息来帮助你做投资判断，我尽量用我认为最简单也最实用的分析方法，或者我拿到一个公司我会怎么分析报表。我本科医药专业，研究生上海财大财务专业，CPA专业阶段全科，投研近15年，我觉得看财务报表我还是有一套非常简单但是也比较实用的方法论。我的理解不一定适用所有人，还是那句话，佛度有缘人。
我不去讲三张表的勾稽关系，这个其实没必要去深入学习了解，对我们投资来说最重要的是资产负债表的一些概念、利润表分析佐证现金流量表就足够了。
我们一定要明白俩个最简单原始的恒等式：三张表的勾稽都来自于此，报表分析的原则也是来自于此，尤其第一个恒等式：
资产=负债+所有者权益。
收入=成本+利润
我们先看最核心的资产负债表，这个是所有中最重要的，前面讲股票定价理论奥尔森模型就是基于资产负债表出发的理论股票定价的逻辑，奥尔森模型告诉你ROE为什么最重要，前面我讲过的四五篇方法论里这篇其实是最重要的，这是定价的本质，股票的思想。资产负债表为什么最重要，因为就跟一个人健不健康协不协调一样，健康的人是各组织器官协调发展的，一个公司跟一个人一样，每个会计科目像人的组织器官，一个健康发展的公司一定看到的是会计科目是均衡发展的，如果一个科目不停膨胀，那么这个公司大概率是有问题的，就跟一个人某个器官一直涨，那么这个人可能就生了大病，得了肿瘤，所以看资产负债表就是这个原则，可以最简单就是各科目除以总资产比例，资产负债表自上而下流动性从好到差，从现金开始到固定资产和在建工程。可以看下历史上财务造假的案例，无一例外都是某个会计科目暴增（要么是你造假的利润说都是收回来的现金，要么就是应收账款，要么就是赚了钱又花出去了，比如又购置了存货或者在建工程，一定会提现到资产负债表某个科目上），造假总有一天藏不住了，就跟人得了肿瘤一样，某个组织器官一直在涨，最终都会暴露。
最出名的就是獐子岛，獐子岛得了癌症的是存货，告诉你我赚了钱，所有者权益更加了，体现资产负债表就是我又买了存货，再也掩盖不了时就说扇贝游走了或者死了洗个大澡，2014年说海水异常冷（2013年存货占总资产比例51%），扇贝绝收计提12亿，2018年温度又异常饵料不足扇贝饿死了（2017年存货占比超过40%），2019年俩次扇贝大规模死亡，2018年被立案、2020年实锤。
2000年左右的蓝田股份，也是造假利润，告诉你我构建了在建工程和固定资产，看到的就是固定资产+在建工程一直在增加，并且迟迟不转固，这个更康美药业当年类似，主要是构建庞大的在建工程和固定资产，还有一个经典的银广夏，都是虚增收入利润藏在固定资产和在建工程里，这类公司还有个特点就是没有现金流。
这几个经典的案例都是非常类似，就是某个会计科目一定会持续膨胀，然后没有经营现金流。
还有一大类容易出问题的就是大股东占了公司现金，就是存贷双高，典型的就是康美药业，一堆现金同时一堆负债，这个其实不太符合常识，包括人福医药被ST核心原因也是大股东占用了公司资金，出现明显存贷双高。你都这么多钱趴在那，你还借那么多钱干嘛，这是常识问题，大股东占资金不一定是造假比如人福，但是这绝对是侵犯上市公司股东利益。
总之资产负债表非常重要，所有者权益是我们作为股东所拥有的资产，我们希望看到的一定是一个均衡发展的资产负债表，而不是一个畸形的报表，畸形就是报表某个科目持续膨胀，尤其跟同行公司比尤其显著不一样，大概率你要打个问号，存贷双高这种也是不太符合常识的现象，所以看资产负债表非常简单，就这个原则。案例可以很多，我就不罗列了，感兴趣的可以去豆包搜经典的财务造假案例分析，我就讲下方法论。
资产负债表其实我们大概扫一眼，就大概知道公司是不是健康，看比例是否协调发展，这里面还有点，就是现金，现金不是越多越好，但是现金负债看得出一个公司风格的，注意现金包含现金+交易性金融资产+其他类资产中的一年期存款，我上个月去参加一个公司股东大会，有些股东不懂质疑公司为什么现金大幅下降了，其实你要综合这几个来看。相当一类公司，非常保守稳健，几乎没有什么金融性负债（金融性资产和负债就是看有没有利息），这类公司我还比较喜欢，说明很稳健还提供了很有安全边际，但是理论上不能过度囤现金，现金不创造价值，严重拖累ROE，如果过多冗余现金，又没有好的项目要投资，那就应该回购注销或者分红。这里再次强调：回购不注销就是耍流氓，打折扣给公司员工做激励，本质是侵犯股东利益。
资产负债表只是看这个公司是不是健康的，那么股票投资的机会和风险那更多还是看利润表和现金流量表，还是最简单的原则：我们希望看到一家公司肯定是：资产负债表比较协调，利润表收入和利润均衡发展，同时希望是真正的赚到了净现金流，比如应收账款比例或者净现金流跟得上利润，同时体现到了现金类资产上。
下面我举一个报表分析判断风险的案例：
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
收入增长
16.26%
16.50%
41.23%
41.58%
19.42%
13.23%
5.17%
归母利润增长
24%
26%
36%
26%
43%
24.23%
8.06%
应收账款占收入比例
13.42%
12.12%
12.29%
14%
18.50%
28.32%
35.12%
这个公司是我2012入行时医药最牛的股票，市场所有医药人必须重点看的中药龙头公司，你要是医药研究员你不看好绝对是另类，我一样也重点看了，做了很多调研，但是13年后我坚决不看好了，后面几乎也不再看了。
我们看下上面的报表，我罗列了利润表最简单的收入和利润增长（可以看更细致可以逐季看），2019-2012确实收入、利润提速，同时真实赚到了现金流，应收账款占收入比例一直在10%出头（这里也可以用净现金流/净利润反应现金流），但是从2013年开始，收入从40+一直往下降，同时应收账款占收入比也显著提升。均值回归之消费行业方法论：20-30X是长周期的估值中枢，在前面讲消费行业时我专门讲过，消费行业的特点就是惯性的，好不会突然好了然后就不行了，也不会不好然后立马又好了，因为有经销商，有库存。看到了一个消费类公司如果收入降速，同时现金流开始不好，那么就是非常重要的red flag，你一定要去搞清楚公司或者行业发生了什么，我在学校时学财务报表的教材是PenMan写的财务报表分析与资产定价，这个教材应该是报表分析的天花板，里面专门讲了财务信息只是信号，你找到了red flag 你需要去结合行业和公司战略去看看到底发生了什么？我们去研究调研，其实很容易发现，2009-2012年医药背景就是中国新农合的普及，广大农民从没有医保到基本都有医保，医保扩容，买单的十分有钱，基药极度牛逼，尤其是辅助用药极度牛逼，而这个公司就是基药的核心龙头公司，非常受益，行业红利扩张阶段，当然最受益，但是总归会降速，消费公司的特点就是惯性，一个公司定来年的目标一般都会受前面的数据线性影响，销售人员特点是你如果目标非常努力够够还能完成肯定还会努力，压压货保证拿到奖金，一旦你再努力也完成不了，实在压不动了，那么就索性放弃，所以在有压力阶段你一定会看到现金流不行，也会看到突然一个季度业绩断崖式下降，这就是消费行业特点，尤其是经销商层级还比较多的行业特点（白酒尤其如此）。回到这个公司层面上，进入2013年连续多个季度已经出现降速现金流显著不好了，但是市场会给你找各种借口，惯性认为公司只是阶段性的，你再去看股票走势，自2008年至2013年初股票涨了20X左右，但是基本在2013年初就见顶了，2015年市场极度疯狂时略微有新高了。
这个案例你用在白酒分析上绝对管用，其实就是收入利润现金流分析，白酒在21年后一直都各种声音依然会看好坚守，我之前在内部会上多次说白酒很多年你可以不看了，我自21年后就没看好过消费，定期报告都会写，医药里偏消费也是类似。
制造业里我也讲一个案例非常典型你判断机会和风险的：
我偷懒用之前PPT的案例，没有更新到Q1，但是分析足够用了，这个公司是一个锂电行业的公司，全球笔记本电脑锂电绝对龙头，笔记本电脑一年利润在9-10亿的现金奶牛业务，2021年上市，之后自最高点回调了80%多，我们看下这个公司报表，其实在2021年上市看过去，报表非常牛逼，收入利润增长都不错，现金流也特别好，ROE也长期在15%以上，极度优秀的报表，但是你看下21年后开始，收入长期就徘徊不前了，研发支出暴增，固定资产支出暴增，带来的结果就是利润没有了，市场非常现实残酷，最多是跌了80%多，一直到2025年Q3收入利润开始显著出来了，现金流爆棚，这几年你如果做些研究调研，你就知道公司在大力发展其他的品类，砸研发，投固定资产，25年 q3就开始收获了，三季度股票暴涨，问题来了怎么今年又很惨了呢，因为存储暴涨，把下游干爆了，加上汇兑损益一季度损失惨重，所以股票又都跌回去了，但是你可以看到一季度收入依然高速增长45%左右，因为原材料和汇兑这个其实都是暂时的汇总长期是中性的，前期讲制造业时专门讲过，其实一堆因为存储暴涨被干的吃土吃饱的优质龙头公司还很多的。
再看一个偏科技消费属性的公司机会和风险的案例：
2020年底上市，一度爆炒，但是最高点后也回调了80%左右，我们先不管公司做什么的，只看报表，也非常有意思，21年前收入非常牛，六年收入涨了8倍，但是利润因为研发支出和渠道投入销售费用巨大，利润很少，但是股票涨幅非常大，给了最高达到千亿左右，之后收入一直徘徊到了2024年，收入开始显著增长，利润大爆发，股票也跟着大涨俩倍多。你只看报表，这个报表简直就是PERFECT，收入利润高速增长，现金流远大于利润，账面储备巨大的现金类资产，从而分红70%，但是自2025年8月开始，非常悲惨，股票连跌了9个月，背后核心原因是收入从大几十增长下了台阶，利润因为汇兑一季度表观看的不行，但是实际经营依然是非常不错了，加上消费贝塔不行跌惨了，非常残酷。（泡泡玛特也是类似，收入下台阶后，股票暴跌）
以上几个案例是结合利润表的简单趋势数据和现金流、包括看看研发、固定资产投入等来判断风险机会的案例分析，还有一点我觉得非常重要的，拿到一个公司我会怎么先看什么，就是ROE。之前股东定价讲过，ROE最重要，你随便拉开一个大牛股，尤其是穿越了几轮周期的股票，都有一个共同特点就是ROE不错而且稳定，制造业能长周期维持在15%左右，消费在20%左右，你不可能不是长期大牛股，再放几个表格：
前面制造业方法论前面俩个图都拿来讲过，一个汽车玻璃龙头，一个消费电子及龙头，最下面一个锂电龙头，你看这三个制造业的报表，也都是非常优秀的，ROE长周期都在15%以上，而且净利润率和毛利率不是显著的高的，也就是超额的利润可以持续，这几个公司就是典型的长期大牛股。你ROE持续稳定的不错，作为股东的所有者权益一直在稳定增加，自然长期回报就会很好。
而对于那些ROE极度不稳定，阶段性暴增的，其实长周期很难穿越，终究会回归均值的（我特别喜欢买入低毛利低净利润率但ROE能长期稳定在10%-15%以上的制造业，这真是极致低成本的制造业能穿越周期，典型案例行业就是汽车零部件），这里之前讲TOB行业制造业分析时专门举例讲过CXO、光伏产业的巨大波动原因。其实包括现在的巨火的科技赛道，包括 光模块、存储，其实一定会经历净利润率回归正常的，只是是什么时候问题。
最后总结下，财务报表分析的几点：
1、资产负债表均衡发展，各会计科目别畸形的膨胀。
2、收入利润同比趋势分析结合现金流看，足够看出公司经营趋势。发现了RED FLAG，结合公司行业和公司战略去分析原因。
3、公司最重要先看ROE，长周期ROE低还不稳定的公司，本质都是毁灭价值，不值得战略性重视。
中国上市公司信息披露非常充分，你用财报分析足够看出一个公司好坏，因为你的经营结果好坏每个季度都要给你看，我现在投资方法论，就是以各细分龙头为主，结合报表分析，看是趋势什么时候起来，尤其是收入现金流分析趋势，公司分析现在ai软件足够好了，比如阿尔法派，真的可以干掉80-90%研究员了，未来研究员的价值在于你的产业资源和前瞻性判断，而不是解释性陈述性的研究。
最后申明：罗列的案例，纯粹用来分析，不作为投资建议，写的比较多了，很多案例分析就不放进来了，感兴趣的回头有机会再探讨。
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